山东博苑医药化学股份有限公司（以下简称“博苑化学”或“发行人”），发行人是一家专业从事精细化学品研发、生产、销售及资源综合利用的高新技术企业，业务包括有机碘化物、无机碘化物、贵金属催化剂、发光材料、六甲基二硅氮烷等产品的研发、生产、销售，并基于资源综合利用资质与工艺技术优势开展含碘、贵金属等物料的回收利用业务，为客户提供贵金属催化剂、六甲基二硅氮烷等加工服务。产品及服务主要应用于医药、化工、光电材料、饲料、食品等领域。
博苑化学拟赴深交所创业板公开发行不超过2,570万股普通股，募集资金6.68亿元。本次IPO保荐人为中泰证券，审计机构为天健会计师事务所。发行人最靓丽的业绩指标莫过于一路攀升且报告期末大幅高于行业可比公司的毛利率指标，当然还有较为优秀的资产负债率等。但在估值之家分析招股书及回复函后，亦发现了发行人存在多个软肋，而这些软肋很可能会成为发行人登陆创业板的变数。
软肋一：投资活动疑似利益腾挪或交换
(相关资料图)
据招股书，发行人在2020年取得了处置利华高分子股权投资收益553.85万元，本来股权的投资与处置是一个企业正常的商业活动。可估值之家在翻阅招股书、通过天眼查平台查阅博苑化学和利华高分子信息后发现，此看似正常的投资活动背后可能并不简单。接下来，我们先来看一下发行人同利华高分子投资互动的主要情况：
通过上表可知，发行人与利华高分子成立时间相近,利华高分子100%股权转让给发行人的时间段正好是原利华高分子股东王永春和王云飞取得发行人股权的时间，2020年王云飞和王永春溢价转让发行人股份的时间同发行人出让利华高分子100%股权给李成林、于国清时间都在2020年。可以说发行人、利华高分子在各自股权变更中存在多处的时间“巧合”，这样巧合的背后可能并非天赐良缘，更可能的是发行人、利华高分子和两方股东之间不合规的利益安排、隐藏的利益互惠所带来，这么推测的理由是什么，我们可以接着一起来看下。
上表提到发行人2020年转让利华高分子股权取得了投资收益553.85万元，也就是说发行人2018年取得利华高分子股权时应该是只支付了1,449.15万元便获取了100%股权。而我们知道，利华高分子实收资本是2,240万元，2020年6月30日利华高分子净资产账面价值1,995.73万元，2021年12月31日利华高分子净资产账面数1,122.03万元，2022年6月30日利华高分子净资产账面数1,040.94万元。透过利华高分子净资产的变化可以看到，利华高分子应是在2020年6月30日左右开始逐渐亏老本的，2018年4月发行人收购利华高分子股权时的净资产应是存在溢价的。如果按照2020年6月30日至2021年12月31日平均每月净资产亏损48.54万元倒推回2018年4月计算，2018年3月31日利华高分子净资产账面价值大概是3,306.31万元[27（2018年4月至2020年6月）*48.54+1995.73（2020年6月30日净资产账面值）]。
如此一来，利华高分子2018年4月1,449.15万元的转让价与3,306.31万元的净资产相比明显就是被低估且没有正当理由，这就会导致2018年李成林、王永春、王云飞在转让股权给发行人时很可能存在逃避个人所得税的行为，涉及个税金额约213.26万元（（3,306.31-2,240）*20%）。倘若逃避个税是事实，发行人账面趴着的553.85万元股权处置投资收益可能就是不合规而来，这样的投资收益间接虚增了发行人的投资收益和净利润。
而更加诡异的是，发行人报告期内转让利华高分子给实际控制人，对于一个亏损公司转来转去还是在自己人手里，这样的商业行为实在是令人费解且不太具有，可能仅有迫切剥离亏损子公司（预测2022年6月30日未分配利润-1,199.06万元）避免拖累发行人净利润才能合理解释了。
无论是涉及逃避个人所得税还是间接虚增净利润而言，可能金额不算巨大（前述三类异常点合计金额1,966.17万元），但这些是我们能看到的可定量的数据，可能涉及无法定量背后的大量利益互惠问题也同样值得我们重点关注。
软肋二：法律意识淡薄，多次踩环保、安全生产红线
据招股书发行人2019至2020年存在部分产品超核定产能、核定种类的情况，详见下表：
单位:吨/年
从上表可以看到，发行人两类主打产品三甲基碘硅烷和碘酸钾在2019年、2020年基本超出了核定产能的1倍在进行生产，另外还有超核定生产范围的碘化亚铜。超产量、超种类生产本身就是一种违规行为，潜藏了很大的安全隐患，可能导致事故发生和危害扩大的设计缺陷、工艺缺陷 、设备缺陷等。而且发行人极高超产率的生产，从结合招股书中的产能负荷率来看一般极大概率还会涉及延长员工劳动时长触犯劳动法的风险，可谓是多点触碰法律红线。
具体到发行人，自我解释是为规范上述超产量和超种类生产事项，已于2021年1月通过产品
技术升级改造项目进行了规范，并完成了安全生产许可证、排污许可证、危险废物许可证等资质换发，产品技术升级改造项目环保、安全生产手续齐全。并取得了各个主管部门关于无重大环保、安全生产重大违法行为的证明文件，但发行人超额及超种类生产明显是先上车后买票的不合规行为，即使通过后期的补救行为进行了补救。
估值之家想说，生产经营的合规性直接跟环保和安全生产有关系，发行人生产经营都不合规，那么相关的财务数据可能也不值得信奈。难道存在无资质或者超越资质经营的问题，通过后补产品技术升级改造加以完善，再取得相关主管部门的证明文件就能合理化最敏感且重要的红线问题吗？同样糟糕的是，在2019年还出现未经环保部门审批擅自开工建设4万吨/年危险废弃物处置及综合利用项目受到20.6万元罚款的违法事实。发行人如此多的触碰法律经营行为只能说明发行人法律意识极其薄弱、内控严重缺失。
软肋三：两类变量因子与收入波动不符，显示收入存异常
1.产量与单位能耗严重背离
据招股书，发行人报告期内主要产品产量、单位电耗、单位天然气耗量、单位蒸汽耗量情况如下：
一般而言，产量与能源单位耗用成正比，不过其存在一定部分的固定支出，产量增加达到一定程度是可以有效降低单位耗能，但这种减少并非线性。可我们观察上表中发行人各类产品产量与能源的关系几乎和这种规律背驰，像有机碘化物2022年1-6月产量333.54吨，但单位电耗、单位蒸汽耗量大大低于产量更多的2019年至2021年，而产量最高的2021年单位电耗竟然只比2020年低0.02万度/吨，可单位蒸汽耗量却比2020年低1.53吨/吨，两类能源耗用降幅相差太多。
同样的，无机碘化物，其2022年1-6月产量比2019年低48.55吨，单位蒸汽耗量还是低于2019年，而单位天然气耗量又远超2019年，单位电耗报告期内一路攀升，好像与产量高低没半毛钱关系。
又如资源综合利用服务，其不论加工量、产量如何变动，单位电耗在报告期内都一如既往的稳定；2019年加工和产量是2022年1-6月的2倍，可单位蒸汽耗量却是6倍有余；2020年比2021年产量少1077.3吨（10.32%），单位蒸汽耗量却高出1.64倍。
而剩余的贵金属催化剂2020年38.82吨的产量竟没有蒸汽耗用，单位电耗一样走势怪异，发光材料单位电耗和单位蒸汽耗量同产量的波动关系也不太一致。
上述出现产量、能源单位耗用不匹配的种种现象，极大可能就是在透露出发行人产量数据和能耗数据的可靠性严重不足，而不靠谱的产量肯定会影响当期销量的真实性，不真实的销量再而影响收入和净利润。若是如此，发行人失真的盈利数据可能就是一颗埋于地下的雷，至于何时会爆恐怕只能听天由命。
2.收入增长与安全生产费计提额背离
据招股书，发行人报告期内安全生产费计提情况如下：
根据《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，危险品生产与储存企业是以上年度实际营业收入作为计提依据，在此计算原理下，安全费金额的大小与上年收入直接挂钩。可以看到2019年安全生产费401.73万元，那么2018年的营业收入至少约4.6亿元才有401.73万元的安全生产费，由此也能说明发行人2019年、2020年报告期收入远不如报告前期，侧面反应出发行人报告期内经营业绩在下滑。我们还可以观察到，发行人2019年收入低于2020年，但安全生产费是2020年大于2021年，形成悖论。
另外，我们按照安全生产费计提比例得出，发行人2020年至2021年1-6月（我们无法获取2018年营业收入所以无法计算得出2019年相关数据）安全生产费计算值分别为339.16万元、359.72万元、216.09万元，很显然2020年、2021年发行人计提数更多的偏离测算数。这般的比对结果，一方面可能说明发行人安全生产费计提不足，一方面也极大可能是指向发行人营业收入存在虚增，因为虚增部分不计提安全生产费所导致上述差异的结果。
软肋四：毛利率质量高度存疑
据招股书，发行人报告期内同行业可比公司毛利率对比情况、不同产品结构毛利率详情见下表一和表二：
表一：
表二：
单位：亿元
我们从上表一可以看到，发行人从最初2019年低于行业均值一倍的毛利率，到2020年、2021年基本追上行业均平均值，报告期末更是远远将行业可比公司甩在身后。从上表二可以知道，发行人2020年毛利率的大幅提升主要归功于贵金属催化剂、无机碘化物、发光材料，到2021年毛利率的再次增长主要是贵金属催化剂收入占比的增加，而报告期末毛利率同比增加8.54%最大的功臣便是有机和无机碘化物毛利率的增长，前期主力军贵金属催化剂毛利率则是大幅滑坡将近33%，降低了主营业务毛利率4.76%。
总体来讲，发行人毛利率在报告期内呈现的是一路向好趋势，无论是从行业还是微观来看发行人都有着大幅提升盈利水平的现象，如果是“自然天成”那固然可喜可贺，若是有着包装、调节身影的毛利率那就是在企图在蒙混过关。
对于毛利率的上涨，发行人主要是这样回复的：“随着回收率的提升以及含碘物料使用量的增加，公司用于投入生产无机碘化物的粗碘、含碘物料增加，而精碘使用量减少，有效减少了报告期内因原材料价格上涨对于直接材料成本的影响，促进了无机碘化物毛利率的上涨，而在2019年至2021年低于可比公司平均毛利率，主要是因为产品细分领域的不同导致低于平均值。2022年1-6月份，毛利率高于可比公司平均毛利率，主要系碘化物产品售价大幅提升促进了毛利率水平的增加”。针对发行人的回复、估值之家通过对招股书和回复函的分析之后发现，发行人蒙混过关的迹象愈发明显：
首先，按照正常的商业逻辑，同处一个行业的企业毛利率不会相差太大。另外，司太立主营碘造影剂系列中间体的生产，主要原材料为碘以及碘酸钾（无机碘化物），同发行人一样在生产碘化物产品的同时设立专门的含碘废料回收车间，与发行人有着类似的“产品+回收”业务模式。而新亚强为发行人产品三甲基碘硅烷（有机碘化物）以及六甲基二硅氮烷的竞争对手，浩通科技的贵金属回收业务与发行人的贵金属催化剂及加工业务类似，同样与发行人“产品+回收”的模式类似。所以从细分业务层面上看，三家可比公司都有着与发行人类似的产品和业务模式，何况产品价格的上涨并非是某个行业企业所能独有的，它会在行业中形成传导效应，最终导致整个行业链各类产品的联动上涨。因而不论是从一般商业逻辑还是业务模式上讲，发行人如此毛利率都显得比较异常，估值之家大胆推测发行人2020年至2022年6月这一路飙升的毛利率可能会有管理改善的原因，但更可能像是人为营造的假象。
此外发行人在回复函中还提到，碘回收率和贵金属回收率的提升，减少2020年至2022年1-6月成本金额分别为655.78万元、2,299.25万元、745.38万元，合计3,700.41万元，主营业务毛利率分别提高了1.73%、4.39%、1.93%。这样来看好像发行人毛利率的增长的确有回收率的贡献。
可我们不要忘了，回收率的提升是得益于4万吨/年危险废弃物处置及综合利用项目的投产（总投入5,456.48万元），以及2万吨/年溶剂回收资源综合利用装置升级改造的投入（升级改造费1,807.99万元），两类项目合计造价7,264.47万元。而回收率的提升，自2020年4月投产27个月降低成本3,700万元，平均每个月降低成本137.04万元，倘若计算静态回收期的话，要收回总造价7,264.47万元的项目投入，大体需要53个月，也就是说还需要26个月（2年多）的降本增效才能全部收回7,264.47万元的总投入。值得一提的是，可能到了2024年8月回本的时刻，现在的两类项目又需要再次投入资金进行升级改造了。如此看来，发行人毛利率的攀升极大可能不过是在资本化、费用化中做出了“巧妙”的调节，而不是经营状况真实提升的结果。
软肋五：疑通过长期资产粉饰业绩
据招股书，从发行人报告期内现金流视角看购置非流动资产的现金远大于现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，见下表：
单位：亿元
注1：据招股书发行人应付票据余额主要为货款。
透过上表我们可以清楚的看到在两种口劲下相差0.68亿元。一般而言，通过报表各资产科目净增加额加上预付工程款减去应付未付金额得出的长期资产付现额与现金流表中的购置长期资产类支出现金差异会较小，而发行人却有高达0.68亿元的差异，显然是过大了！换句话来讲，也就是发行人账面体现的各类长期资产（固定资产+在建工程+无形资产）的付现额远大于了实际的现金支付金额，而这样重大差异的背后往往很可能就是因为通过长期资产形成体外资金循环，构建利润池进而粉饰业绩而产生，这一点在前文毛利率的分析中也基本是同样可以印证的。
软肋六：原材料成本结转调节嫌疑重大
据招股书，发行人报告期内主要产品耗用的主要原材料在不同口劲间结转单价存明显重大差异，详情如下：
单位：万元/吨
注：差异率1=（主营业务成本结转单价-领用单价）/领用单价，差异率2=（主营业务成本结转单价-存货结存单价）/存货结存单价。
从上表我们可以清晰的看到，发行人报告期内主营业务成本结转单价与存货结存单价存较大差异，如果这样的差异并非合理范围内的，那极大可能就是赤裸裸的成本虚减调高毛利率、增加净利润的行为。
发行人对于此差异解释为：“结转至主营业务成本中的主要原材料单位价格与领用单价差异较小，与存货中的结存单位价格的差异较大，差异原因主要系公司原材料领用时采用月末一次加权平均的计价方法，且不同月份间原材料采购价格出现波动所致”。
然而，我们根据存货月末一次加权平均的计价原理（加权平均单位成本＝（月初结存货成本＋本月购入存货成本）/（月初结存存货数量＋本月购入存货数量）），以年为单位对发行人主营业务成本结转单价合理性进行匡算后发现，部分原材料的价格存在重大偏差（对于未达1万元/吨差异在此忽略），比如：2022年1-6月无机碘化物耗用碘材料（精碘、粗碘和含碘物料）匡算单价与发行人主营业务成本碘类原材料结转单价就存在-7.03万元/吨的差异（发行人结转单价减去匡算数），2021年无机碘化物耗用碘材料差额-1.82万元/吨（发行人结转单价减去匡算数），详见下表：
而通过回复函我们知道，生产无机碘化物对应的碘耗用量为1:1，那么依据无机碘化物报告期内销量我们可以得出2021年和2022年1-6月涉嫌虚减的营业成本大致分别是2,222.02万元（销量1,220.99吨乘以偏差单价1.82）、3,821.93万元（销量543.66吨乘以偏差单价7.03），合计6,044.13万元，按照15%所得税计算，涉嫌虚增2021年和2022年1-6月净利润5,137.51万元。
需要注意的是，因为数据有限我们仅对2020年至2022年6月末占收入比70%以上的有机和无机碘化物总体进行了估算，并没有包括2019年有机和无机碘化物、2020年至2022年6月末除有机和无机碘化物以外的产品，这一点就直接在告诉我们，发行人实际可能虚减的成本、虚增的利润可能比我们所能量化的金额更多！
