股价有起色就增发 B站是要“躺平”吗？

在股价刚有回转之时，B站便选择了增发股票，以26．65／ADS的价格发行1534．4万股ADS，募资4．1亿美元（剔除高盛佣金后为3．99亿美元），其理由为回购2026年到期可转债。

(资料图)

一般观点认为，当股价正值反弹期时增发应属于“利空”（贱卖股票且稀释权益），非常容易暴露企业“钱紧”这一缺陷，因此当B站增发后市场确实是给予了上述反馈，股价随之下跌。

当我们再进一步分析时，上述结论就显得有些单薄，我本人也非常警惕“直觉”，本文重点探讨B站此次增发和回购的逻辑和结果，尽量避免俗套方法论，本文核心观点：

其一，增发和回购债券，在财务上明显利好损益表的改善，这也是非常好的操作窗口；

其二，企业内部经营侧重极有可能发生变化，对损益表的维护目标明确，甚至可以牺牲EPS（每股盈利）；

其三，管理层对2026年后股价再创辉煌信心不足，内部审慎情绪明显。

可转债回购有“玄机”

此次B站增发了4亿美金，主要用于回购2026年到期的可转债（剩余6880万美元补充企业现金储备）。若要了解管理层此次增发的动机，就需要先了解可转债的基本原理。

可转债，顾名思义为可进行转换的债券，兼具债券和股权两种属性。当股价走高之时，投资者可以根据债券发行时约定的转股价转换为股权，反之当股价位于转股价之下时，投资者则会注重债券属性，追求资金的稳妥性，也因此，可转债的利率相对一般债券往往较低，大多在1％上下（B站所发行债权利率也是如此）。

对于企业，可转债的低息属性确实减轻了财务负担，而且当企业股价正值上升期时，出于市场对其预期乐观预期，往往可以设置较高的转股价，以提高转股时股权增发的价格，此次B站主要赎回的2026年到期的可转债其转股价为93．97美元／ADS（高于发行时的40％），正因为此，可转债又称为“准增发”。

彼时，虽然B站已从巅峰回落，但股价仍是现在的2倍之多，市场对其仍然寄予厚望（多以中国的YouTube标榜），但如今股价大幅缩水，转股价是当前股价的3倍之多。

于是问题就来了，转股价可视为市场对其可转债的“股权属性”的基准，如今股价大幅低于转股价，债券持有者自然不可能将其转股（意味着亏损），只能继续持有，保持其债券属性。

我们回到债券的账面价值定价问题，专业人士对其定价比较复杂（涉及贴现率的设置等等），由于篇幅原因我们只讲逻辑：在利率中枢上行之时，贴现率随之上扬，债券票面价值随之贬值。

票面价值缩水，也就是此次管理层回购债券的最重要原因。根据官方数据，2022年Q4企业共回购本金5．5亿美元可转债，由于债券面值贬值，花费现金共计4．2亿美元，账面价值打76折。

至此我们基本清楚了B站回购债券的主要逻辑：

其一，股价过分低于转股价，可转债的“债券属性”强化，这意味着不仅中间要支付债券利息，增加财务成本，且如果投资者集中在2026年求兑付（2027年亦有到期债权），也会短期内加大企业现金流负担，我们再进一步思考，企业在此时回购债券，根本原因乃是对2026年股价回到100美元上下信心的不足（否则债券转股，根本无需回购）；

其二，在美联储加息的尾声，也是债券票面价值下行的最后时间窗口，此时以增发方式回购债券，虽有点“贱卖”股权的意思，但却在债市抄底，规避了未来偿还风险，从此角度去看，B站管理层似乎越来越倾向于做长期损益表的稳定，在此之下不是特别在意增发带来的股价短期变动；

其三，基于上述分析，我们就大致清楚了此次增发和回购可转债的利弊（利，减轻未来兑付现金压力，和期间财务成本；弊，增发股权规模要大于原本转股数量，ESP等指标被进一步稀释），以此就可以规避开篇的标签化思维。

经营重心是否随之迁移

在上文中，我们一个重要结论乃是企业重心在向财务的可持续经营侧重，在经历股价过山车式的起伏之后，管理层的状态亦在调整之中。

接下来我们就通过财务数据来验证上述结论，以此判断企业经营行为是否具有一致性。

B站可谓是全球大放水的直接受益者，市场风格切换，新的故事概念契合彼时市场需求，市值随之膨胀，成为中概明星企业。与此同时，为维护增长体面，企业往往以亏损为代价，于是就形成了“亏损——高成长性——推高市销率——拉动估值”这一反应链条，又由于市场流动性宽裕，企业亦可通过增发和发债的形式来补充现金流，尽管连连亏损，但融资渠道畅通，企业现金流状况良好。

在这一特殊周期内，上述资本市场，损益表与现金流之间互为联动，互相强化，令传统审慎型分析师开始无所适从，而当市场风格切换，上述联动机制被打破，企业又会陷入另外一个漩涡中去“亏损——高风险性——打压估值——融资能力下行——影响可持续经营”。

如今全球流动性阴影并未完全散去，美联储仍将在2023年维持高息策略，B站在中概股反弹中境况有所好转，若要完全扭转局面就需要从“止损”中做文章，避免企业坠落上述漩涡身处，这也是前文所言对债券赎回的一大原因，降低财务成本压力。

接下来我们重点看市场费用支出情况，见下图

对于中概2C类企业而言，市场费用的支出特别有代表性：要保持成长性就要加大市场投入（或称之“买量”），一旦损益表改善压力加强，最先优化的也是此部分费用。

上述图表亦非常直观说明此问题，在这场史诗级的大放水开始之前，B站的经营还是比较中规中矩的（毛利率大于市场费用），而在市场风格切换之后，市场费用占比迅速跃升，从2020年开始毛利率不及市场费用占比，换言之，市场费用吃掉了数倍的毛利，亏损面放大（第一个反应链条）。

进入2022年Q3之后，我们可以看到市场费用重新收敛，向毛利率靠拢，企业开始“捂紧钱袋子”，去改变损益表（打破第二个反应链条），我们对2022年Q4的财报一大预期便是：毛利率能否再次超越市场费用占比。若果真发生，就再次强化我们对管理层经营理念的调整，若未发生，则恐再次加大市场分歧。

从业务端考量，B站长期内是否有能力支持毛利的改善呢？抑或是说，毛利率改善是否会达到天花板，出现即便市场费用减少，但经营性盈利仍然无法全面好转的局面。

对于B站，我最热衷讨论的仍然是广告业务，见下图

在上图中我们非常清楚看到广告业务对B站毛利率的重要性，广告收入占比提高，企业毛利率就会改善，进入2022年后，广告收入占比从巅峰下行（宏观经济和直播增值类业务增长双重因素），与此同时，毛利率也便疲软不堪。

尽管有上述强关联性，但管理层对广告业务并不十分热心，一方面B站广告收入季度的ARPU乃是行业最低（不到5元），在视频贴片广告等方面仍相当保守（当然有人解释为长视频过多影响贴片），另一方面，又对游戏业务极为热忱，如陈睿本人十分热心于自研游戏（可能与基本盘用户有关）。

当企业本身处于快速成长期，且经营重心又有侧重之时，企业资源分配也就会随之倾斜，如广告流量可能被内部游戏推广替代。我们也知道，广告乃是财务表现上最有效率的业务（边际成本几乎为0），而企业业务又具有巨大的不确定性，如游戏的强监管和行业的内卷化。

这也就造成了B站当下特有的现象，毛利率改善畏缩不前，广告类收入又得不到充分重视。