《金证研》南方资本中心 云舒/作者 三石 南江/风控

(资料图片仅供参考)

位于安徽省西北部的毫州市素有“中华药都”之称，近年来吸引了众多药企前去投资，已初步形成涵盖中药材种植、中药饮3.1片加工、中成药制造、中药颗粒剂生产、中药流通、中药科研和中药文化传播等全产业链体系。其中，安徽济人药业股份有限公司（以下简称“济人药业”）系上述产业链的一员。

上市背后，一方面，济人药业的供应商或缺乏交易能力，与济人药业超三千万元的交易额真实性存疑。另一方面，在子公司因为药品检测不合规受到行政处罚的背后，济人药业多次被抽查发现产品不合格，产品质量或存隐忧。此外，济人药业多款产品说明书的警示语未按药监局要求进行修改，令人唏嘘。而多年被列入重点排污单位，济人药业多次被监测到水污染物超标排放，社会责任或遭拷问。

一、资产负债率高于同行均值，多家子公司亏损或成“拖油瓶”

财务数据系公司的财务状况、经营业绩和发展趋势的综合反映。在此方面，报告期内，济人药业资产负债率高于同行均值的同时，其短期有息负债远高于货币资金，或存短期偿债压力。

1.1 2020年营业收入、净利润均呈负增长，2021年增速回正

据济人药业签署日为2022年6月17日的招股说明书（以下简称“2022年招股书”）及签署日为2023年2月27日的招股书（以下简称“招股书”），2019-2021年及2022年1-6月，济人药业营业收入分别为7.89亿元、7.31亿元、8.05亿元、4.49亿元。经测算，2020-2021年，济人药业营业收入分别同比增长-7.25%、10.12%。

2019-2021年及2022年1-6月，济人药业净利润分别为1.27亿元、0.94亿元、0.95亿元、0.66亿元。经测算，2020-2021年，济人药业净利润分别同比增长-26.24%、1.37%。

可以看出，营收净利经历了2020年的负增长后，济人药业2021年的营收、净利的增速均回正。

值得一提的是，2019-2021年，济人药业资产负债率高于60%，且高于同行均值。

1.2 2019-2021年末，资产负债率均逾60%且高于同行均值

据招股书，2019-2021年末及2022年6月末，济人药业资产负债率分别为70.44%、67.32%、62.36%、59.17%。

据招股书，济人药业选取8家同行业上市公司进行资产负债率对比，包括大理药业股份有限公司（以下简称“大理药业”）、广东嘉应制药股份有限公司（以下简称“嘉应制药”）、贵阳新天药业股份有限公司（以下简称“新天药业”）、广东万年青制药股份有限公司（以下简称“粤万年青”）、广东汇群中药饮片股份有限公司（以下简称“汇群中药”）、广州市香雪制药股份有限公司（以下简称“香雪制药”）、河南太龙药业股份有限公司（以下简称“太龙药业”）、天津红日药业股份有限公司（以下简称“红日药业”）。

2019-2021年末及2022年6月末，大理药业资产负债率分别为16.69%、18.64%、23.67%、21.21%；嘉应制药资产负债率分别为22.52%、15.52%、15.22%、11.46%；新天药业资产负债率分别为34.6%、46.07%、41.59%、41.11%；粤万年青资产负债率分别为16.47%、15.73%、9.12%、7.99%；汇群中药资产负债率分别为56.03%、48.07%、43.72%、41.96%；香雪制药资产负债率分别为51.41%、56.5%、66.98%、66.64%；太龙药业资产负债率分别为52.11%、54.84%、53.02%、48.8%；红日药业资产负债率分别为16.09%、27.39%、31.49%、30.63%

截至2019-2021年各期末及2022年6月末，济人药业上述8家同行业上市公司平均资产负债率分别为33.24%、35.35%、35.6%、33.73%。

不难看出，2019-2021年末，济人药业资产负债率均高于同行业上市公司平均值。

招股书称，济人药业资产负债率高于同行业可比公司平均水平，系目前融资渠道较为单一，主要来源于短期借款所致。

与此同时，2022年6月末，济人药业短期借款与一年内到期的非流动负债合计逾亿元。

1.3 2022年6月末短期借款超2元，货币资金不足7,000万元

据招股书，截至2019-2021年年末及2022年6月末，济人药业短期借款分别为2.82亿元、3.86亿元、2.93亿元、2.24亿元，一年内到期的非流动负债为5,671.22万元、444.53万元、113.34万元、2,597.8万元。

经测算，2019-2021年年末及2022年6月末，济人药业短期负债与一年内到期的非流动负债之和为3.39亿元、3.9亿元、2.94亿元、2.5亿元。

2019-2021年年末及2022年6月末，济人药业货币资金分别为3,121.49万元、5,948.36万元、5,248.77万元、6,420.71万元。

可见，2019-2021年年末及2022年6月末，济人药业短期有息负债远大于货币资金，是否存在短期偿债压力？

1.4 5家子公司中4家净利润为负值，或成“拖油瓶”

据招股书，截至招股书签署日2022年6月17日，济人药业共拥有4家控股子公司，和1家控股孙公司。其中4家子公司分别为安徽普仁中药饮片有限公司（以下简称“普仁饮片”）、安徽普康中药资源有限公司（以下简称“普康中药”）、安徽宏方药业有限公司（以下简称“宏方药业”）、安徽济人医药集团中药研究院有限公司（以下简称“中药研究院”）。而孙公司则为安徽新正药业有限公司（以下简称“新正药业”）。

2021年，普仁饮片、普康中药、宏方药业、中药研究院、新正药业净利润分别为8,073.04万元、-166.97万元、-11.55万元、-64.6万元、-74.98万元。

2022年1-6月，普仁饮片、普康中药、宏方药业、中药研究院、新正药业净利润分别为2,462.8万元、-155.82万元、-231.1万元、-32.5万元、-29.33万元。

不难发现，截至2021年末及2022年6月末，济人药业旗下5家控股公司中4家净利润为负值，或成“拖油瓶”，令人唏嘘。

二、供应商或缺乏交易能力，超三千万元交易额真实性或遭拷问

瓜田不纳履，李下不正冠。然而济人药业与供应商的交易现异常，零人企业成立当年即成为济人药业供应商，交易真实性存疑。

2.1 2019-2021年及2022年1-6月，向质胜中药材采购金额合计超三千万元

据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，澄城县质胜中药材商贸有限公司（以下简称“质胜中药材”）分别是济人药业第一、二、五、第二大供应商，济人药业对其采购金额分别为1,158.89万元、978.57万元、830万元、658.06万元，分别占济人药业采购总额比例的4.26%、3.26%、2.42%、3.77%。

经计算，2019-2021年及2022年1-6月，济人药业累计向质胜中药材采购3,625.52万元。

2.2 2016-2021年，质胜中药材社保缴纳人数均为0人

据市场监督管理局数据，质胜中药材成立于2011年6月1日。

2016-2021年，质胜中药材社会保险缴纳人数均为0人。

据公开信息，截至查询日2023年3月20日，质胜中药材的股东为孙伟、孙高磊，两人无其他控股企业。

即质胜中药材或不存在控股股东控制的其他企业为其代缴社保的情形。

上述是否意味着质胜中药材或系“零人”公司？

问题不仅如此，2021年济人药业在另一供应商成立当年即与之合作。

2.3 另一“零人”企业枣仁堂中药材，成立当年即成为济人药业供应商

据2022年招股书，2021年末，河北枣仁堂中药材有限公司（以下简称“枣仁堂中药材”）是济人药业第五大应付账款供应商，济人药业对其应付金额为423.04万元,占济人药业应付账款比例的1.6%。

据市场监督管理局数据，枣仁堂中药材成立于2021年11月12日。

也就是说，枣仁堂中药材成立当年即与济人药业合作。

据市场监督管理局数据，2021年，枣仁堂中药材社会保险缴纳人数为0人。

据市场监督管理局数据，截至查询日2022年10月17日，枣仁堂中药材注册资本为1,000万元。股东孙同杰、屈梦言分别认缴出资900万元、100万元，分别持有枣仁堂中药材90%、10%的股份。

截至查询日2023年3月20日，枣仁堂中药材未发生股权变更。

而公开信息显示，截至查询日2023年3月20日，孙同杰持有亳州市枣仁药业有限公司（以下简称“枣仁药业”）10%的股权、亳州市柏枣药业有限公司（以下简称“柏枣药业”）100%的股权、河北柏枣仁中药材有限公司（以下简称“柏枣仁中药材”）90%的股权。

而屈梦言持有枣仁药业90%的股权、柏枣仁中药材10%的股权、河北馨慧中药材有限公司（以下简称“馨慧中药材”）100%的股权。

据市场监督管理局数据，2021年，枣仁药业、柏枣药业、柏枣仁中药材、馨慧中药材社会保险缴纳人数均为0人。

也就是说，成立当年即与济人药业交易的枣仁堂中药材，或系“零人”公司。

总而言之，与济人药业交易逾三千万元的供应商质胜中药材，社保缴纳人数寥寥无几，且成立次年即成为济人药业供应商的枣仁堂中药材，或为零人企业。至此，济人药业与上述两家供应商的交易额真实性几何？或该“打上问号”。

三、曾因违规生产被收回药品GMP证书，频因产品不合格被“点名”产品品控或缺位

作为制药企业，药品安全问题应得到重点关注。然而，历史上，济人药业的产品质量问题频出，不仅曾两度因产品不合格遭处罚，还曾因违规生产被收回药品GMP证书。

3.1 疏风解毒胶囊为济人药业核心产品，2017年因产品存管理缺陷被责令整改

据招股书，报告期内即2019-2021年及2022年1-6月，济人药业主要销售的中成药品种包括疏风解毒胶囊、蒲地蓝消炎片、通便灵胶囊、盆炎净片等，核心产品为疏风解毒胶囊。

据安徽省药监局2017年9月19日发布的公开信息，济人药业的蒲地蓝消炎片（批号150305），留样3个月和留样6个月的检验原始记录中，含量测定项下对照品、供试品图谱相同。疏风解毒胶囊（140101、140407）大黄素含量存在较大波动（如留样9月含量为3.5mg/粒,留样12月变为4.2mg/粒），报告中未对该现象进行分析。蒲地蓝消炎片（160107）留样9个月，检验原始记录中菌落总数异常（但未超标）。因此，济人药业存在管理缺陷已被责令整改。

不仅如此，2017-2021年，济人药业多次被检测出产品异常，且曾因违规生产，被收回GMP证书。

3.2 2017-2021年因产品质量被“点名”，其中曾因违规生产被收回药品GMP证书

据国家药监局2017年1月12日发布的公开信息，标示为济人药业等企业生产的17批次没药检出松香酸，存在掺假问题，同时部分批次产品还存在性状和鉴别不符合标准规定情况。对上述问题，食品药品监管部门已依法及时采取了查封扣押、暂停生产销售、要求济人药业主动召回等产品控制措施，并对济人药业立案进行了查处。

据国家药监局2017年6月9日发布的对济人药业飞行检查通报，检查发现济人药业存在擅自改变炎可宁片生产工艺及处方、投料量；物料管理混乱，帐、物、卡不一致；批生产记录不真实；检验数据或不可靠性等问题。上述行为违反药品管理法及药品GMP相关规定，国家食药监局要求安徽省食品药品监管局收回该企业相关《药品GMP证书》，监督企业召回相关产品，对济人药业涉嫌违法违规生产的行为进一步调查处理。

据国家药监局2017年7月13日发布的总局关于5批次药品不合格的通告，济人药业生产的批号为1161002、1161004的骨刺消痛胶囊，“性状”、“含量测定、鉴别”项目检测不合格。

据安徽省药监局2021年12月13日发布的公开信息，2021年9月日常抽查发现，济人药业存在一般缺陷8项；而2021年11月日常抽查发现，济人药业存主要缺陷1项、一般缺陷3项，被要求限期整改。

可见，2017年，济人药业曾多次因产品质量问题被“点名”。

另外，子公司普仁饮片也多次被检测出产品不合格，且被处以行政处罚。

3.3 子公司普仁饮片频因产品不合格被“通报”，2019年还“手领”两张罚单

据招股书，2019年3月，亳州市谯城区市场监督管理局（以下简称“谯城区市监局”）出具谯市监立罚字[2019]9号《行政处罚决定书》，因普仁饮片生产的细辛（批号：150821）的“浸出物”项目检测不符合《中国药典》2015年版标准，处以“没收违法所得1,828.9元、罚款3,653.8元”的处罚。

2019年5月，谯城区市监局出具谯市监立罚字[2019]59号《行政处罚决定书》，因普仁饮片生产的盐杜仲（批号：1804202）的“性状”“炮制”项目检测未切成小方块或丝状，不符合《中国药典》2015年版标准，处以“没收生产批号为1804202盐杜仲中药饮片5公斤、没收违法所得2,113.65元、罚款4,227.3元”的处罚。

无独有偶。据山东省药品监督管理局2018年9月18日发布的2018年 第115 号通告，27家企业生产的33批次中药饮片，经抽检质量不符合标准规定。其中普仁饮片生产的炒紫苏子（批号：1712103）的“检查-水分”项目不合格，不符合标准。

据国家药监局2019年11月28日发布的公开信息，62家生产企业（配制单位）的40个品种98批次药品，经抽检不符合标准规定。其中普仁饮片生产的穿心莲（批号：1805082）的“检查-叶”项目不符合标准。

也就是说，报告期内，济人药业子公司普仁饮片生产的产品几度被抽查不合格，且曾因产品不符合规定被处以行政处罚。在频频“踩雷”产品质量问题背后，济人药业的产品品控是否“缺位”？

问题尚未结束。

四、产品说明书的警示语以“尚不明确”一笔带过，社会责任或遭拷问

对于医药企业来说，产品合规性是尤为重要的一环。但是，济人药业或未按药监局要求修改产品说明书的“不良反应”、“禁忌”等警示语。

4.1 药监局要求，2019年6月前已出厂的蒲地蓝消炎片说明书应该予以更换

据国家药监局2018年10月29日发布的《关于修订追风透骨制剂和蒲地蓝消炎制剂处方药说明书的公告》，该通知要求对追风透骨制剂（胶囊剂、片剂、丸剂）和蒲地蓝消炎制剂（片剂、胶囊剂、口服液）处方药说明书增加警示语，并对“不良反应”、“禁忌”和“注意事项”项进行修订。

且所有追风透骨制剂和蒲地蓝消炎制剂处方药生产企业均应依据《药品注册管理办法》等有关规定，按照相应说明书修订要求，提出修订说明书的补充申请，于2018年12月31日前报省级药品监管部门备案。修订内容涉及药品标签的，应当一并进行修订；在补充申请备案后6个月内对已出厂的药品说明书及标签予以更换。

其中，蒲地蓝消炎制剂处方药说明书的修订要求为“不良反应”项应包括：恶心、呕吐、腹胀、腹痛、腹泻、乏力、头晕等；皮疹、瘙痒等过敏反应。“禁忌”项应包括：对本品及所含成份过敏者禁用。

“注意事项”应包括：1.孕妇慎用。2.过敏体质者慎用。3.症见腹痛、喜暖、泄泻等脾胃虚寒者慎用。

也就是说，根据上述通告的要求，2019年6月30日前，所有生产企业应对所有已出厂的蒲地蓝消炎片说明书进行修订更换。

4.2 截至2022年10月，济人药业在售蒲地蓝消炎片的说明书中“不良反应”、“禁忌”尚未修改

上文提到，蒲地蓝消炎片是济人药业主要产品之一。

据招股书，济人药业蒲地蓝消炎片药品批准文号国药准字Z20054278。

另外招股书显示，济人药业拥有“药信”、“信之”两个自主品牌。

需要指出的是，截至查询日2022年10月17日，京东好万家大药房旗舰店在售的药信蒲地蓝消炎片，药品批准文号国药准字Z20054278，生产企业为安徽济人药业有限公司（济人药业的前身）。

而上述蒲地蓝消炎片所使用的说明书，“不良反应”、“禁忌”项均为尚不明确。

此外，据京东好万家大药房旗舰店售前服务介绍，销售版本确为附带该版本说明书的药品。

值得一提的是，蒲地蓝消炎片的有效期为24个月。这意味着若该在售产品为未过期产品，则其生产日期最早可追溯至2020年10月17日。也就是说，济人药业或未按照规定在2019年6月前对蒲地蓝消炎片说明书修订更改？

同样问题仍在继续。

4.3 药监局要求中药说明书写明“不良反应”，济人药业以“尚不明确”一笔带过

据国家药监局2020年12月21日发布的发文字号为国药监药注〔2020〕27号的国家药监局关于促进中药传承创新发展的实施意见，要求强化中药质量安全监管，加强中药说明书和标签管理，推进对已上市中药说明书中“禁忌”、“不良反应”、“注意事项”等相关内容的修改完善。

由前文可知，通便灵胶囊、盆炎净片均是济人药业的主要产品之一。

据京东九洲大药房旗舰店，截至查询日2022年10月17日，店内在售的药信盆炎净片，“不良反应”、“禁忌”和“注意事项”项均未为尚不明确。

同时，在售的药信通便灵胶囊，“不良反应”也标示为尚不明确。

此外据济人药业官网，截至查询日2023年3月20日，其咽炎含片产品的说明书列示的“不良反应”、“禁忌”和“注意事项”项均未为尚不明确。

可以看出，在药监局要求生产企业应在其产品说明书中列明“不良反应”、“禁忌”等事项的情况下，济人药业的多款产品的说明书对于禁忌、不良反应等事项仍以“尚不明确”一笔带过。此情形，是否说明济人药业的产品说明书或未按药监局要求彻底修改？存疑待解。

在此之外，济人药业环保问题或也值得关注。

五、持续多年被列入重点排污单位，近两年多次被监测污染物超标排放

履行社会责任是促进企业自身可持续发展的重要一环。然而2021-2022年，济人药业曾在多个监测时段被监测到水污染物排放超标的情形，社会责任或遭拷问。

5.1招股书称，2019年至2022年1月济人药业均未超标排放污染物

据招股书，亳州市谯城区生态环境分局于2022年1月出具证明文件，证明济人药业自2019年以来严格遵守国家和地方环境保护法律、法规相关规定，未发生环境污染事故，未发现超标排放污染物的情形，没有由于违反环境保护法律、法规而遭受处罚的情形。

但是，2021年，济人药业被检测出COD及氨氮超标，或致水体污染。

5.2 2021和2022年，济人药业均存在多个监测时段超标排放水污染物的情形

据招股书，济人药业生产过程中产生的污染物主要为废水、废气以及少量的固体废弃物。

据广州绿网环境保护服务中心公益环境数据中心，2021年8月27日12:00，济人药业1排放口氨氮排放达24.34毫克/立方米。

2021年8月27日14:00及16:00，济人药业1排放口化学需氧量分别为154.73毫克/立方米、154.61毫克/立方米，氨氮排放达25.94毫克/立方米、25.07毫克/立方米

2021年10月21日16:00，济人药业1排放口化学需氧量为106.73毫克/立方米，氨氮排放达8.35毫克/立方米。

2021年11月12日12:00，济人药业1排放口化学需氧量为123.68毫克/立方米。

2021年12月7日16:00，济人药业1排放口化学需氧量为119.85毫克/立方米。

然而，化学需氧量和氨氮的排放标准分别为100毫克/立方米、8毫克/立方米，即上述监测时段中，济人药业化学需氧量、氨氮存在超标排放行为。

据生态环境部2020年4月10日发布的生态环境部发布国家生态环境基准《淡水水生生物水质基准—氨氮》（2020年版）及其技术报告，氨氮是国内地表水环境质量标准（GB3838-2002）的基本项目之一，也是国内水环境主要污染物排放总量控制的约束性指标之一，许多国家和国际组织也将其纳入水体基本监测指标。

据安徽省水利厅公开信息，化学需氧量简称COD，是利用化学氧化剂（如高锰酸钾）将水中可氧化物质（如有机物、亚硝酸盐、亚铁盐、硫化物等）氧化分解，然后根据残留的氧化剂的量计算出氧的消耗量。它是表示水质污染度的重要指标。

也就是说，COD及氨氮均是水环境的检测指标之一，济人药业在该时段的化学需氧量和氨氮排放均超标，会导致水体污染。

不仅如此，2022年，济人药业COD日均值排放依然超标。

据谯城区生态环境分局2022年4月6日发布的关于安徽济人药业有限公司4月2日COD日均值超标的情况说明，2022年4月2日，济人药业COD日均值为334.61mg/L，超标0.12倍；2022年4月3日，COD日均值为365.2mg/L，超标0.22倍，排放限值为300mg/L。

这或意味着，2021年和2022年，济人药业均存在超标排放水污染物情形，济人药业称其不存在污染物排放超标情形是否遭“打脸”？

问题还未结束。

5.3 2018-2022年被列入水环境重点排污名录，抽查中存在药渣抛洒现象

据毫州市生态环境局2018年3月30日发布的关于印发2018年重点排污单位名录的通知，毫州市2018年有水环境重点排污单位36家，大气环境重点排污单位19家，土壤环境污染重点监管单位6家。其中，济人药业被列为水环境重点排污单位。

此外，毫州市生态环境局披露的2019-2022年重点排污单位名录，济人药业均被列为水环境重点排污单位。

换言之，2018-2022年，济人药业均被列入水环境重点排污名录。

据谯城区生态环境分局2019年12月1日发布的2019年第四季度全市重点排污工业企业“双随机、一公开”抽查情况的通报，2019年10月14日至10月31日，谯城区生态环境分局对全市重点排污工业企业开展了第四季度“双随机、一公开”抽查，共抽查重点排污工业企业103家，其中存在环境问题45家。

其中，济人药业存在车辆装卸药渣时，有药渣抛洒到药渣库房外的现象，清理不及时的问题。谯城区生态环境局责令济人药业加强环境管理，并要求杜绝装卸过程中药渣抛洒现象的发生。

总而言之，济人药业2018-2022年均被列入水环境重点排污名录，且2019年和2022年济人药业均多个监测时段存在超标排放污染物的情形。面对上述问题，济人药业将如何向资本市场展示其履行社会责任决心？

新沐者必弹冠，新浴者必振衣。济人药业此番“带病”上市，否讲好其“故事”？