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理解市场有效性及局限性
理论和实践在理论上没有什么不同，但在实践中却截然相反。
【资料图】
约吉·贝拉
20世纪60年代，出现了一种新的金融投资理论，因其发源于芝加哥大学商学院，故以“芝加哥学派”而闻名。作为一名在1967—1969年就读于芝加哥商学院的学生，我发现自己处于这一新理论的起点上，它极大地启发了我并影响了我的思想。
这一理论包括了在投资领域中逐渐成为重要原理的概念：风险厌恶、波动性、风险调整收益、系统与非系统风险、α系数、β系数、随机漫步假设以及有效市场假说（这些概念将在后文中逐一陈述）。在这一理论提出之初，有效市场假说概念已被证实对投资领域有着特别重要的影响，重要到值得单独用一章的篇幅来讨论。
有效市场假说指出：
• 市场中有许多参与者，他们分享着大致相同的信息渠道。他们聪明、客观、有高度的积极性并且辛勤地工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。
• 由于参与者的共同努力，信息得以完全并且迅速地在资产的市场价格上反映出来。由于市场参与者会立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。
• 因此，市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中连续套利。
• 因此，资产是以相对于其他资产的“公平”、提供预期风险调整收益的价格来出售的。风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。市场会根据情况设定价格，但它不会提供“免费的午餐”，即没有与新增风险无关的（以及非补偿性的）新增收益。
以上大致是关于有效市场假说的广为人知的要点，现在来谈一谈我的理解。谈到有效市场假说时，我也用到了“有效”这个词，不过我使用了其“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”。
保罗·约翰逊：马克斯提出的“有效”的定义很实用，很适合用来给学生讲课。
我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识就一定是正确的。2000年1月，雅虎股价是237美元。2004年4月时，它的股价是11美元。所有主张市场在这两个时刻的表现均正确的人都晕了，这两种情况中至少有一种必定是错误的，但是这并不意味着有许多投资者能够察觉市场的错误并采取行动。
如果有效市场中的价格已经反映了群体共识，那么分享群体共识也许只能令你赚到平均收益。想要战胜市场，你必须有自己独特的、非共识性的观点。
保罗·约翰逊：马克斯在这里成功地把市场有效性和第二层次思维联系在了一起。这段论述对于投资理论是一个非常重要的贡献，因为很少有人把对市场理论的学术研究与积极管理资产的实用观点结合在一起。
我要强调的是，虽然有效市场常常错误地估计资产价值，但是对于任何个人来说——与其他人占有相同的信息并且受到相同心理影响的约束——持之以恒地持有与众不同且更加正确的观点并不容易。
塞思·卡拉曼：心理因素是控制投资者行为的主导因素。在决定证券价格方面，心理因素和基本价值同样重要，甚至更为重要。
克里斯托弗·戴维斯：花时间去设法搞明白投资动机在特定情况下是如何起作用的也很重要。动机不当往往会导致非理性、破坏性或反知觉的行为或结果。
这使得战胜主流市场异常艰难——即使他们并不总是对的。
《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日
有效市场假说最重要的成果就是“你无法战胜市场”的结论。这一结论不仅被芝加哥学派的市场观点从逻辑上予以支撑，而且通过对共同基金的表现的研究得到了巩固——业绩出类拔萃的基金寥寥无几。
你可能会问，五星基金的情况如何呢？请注意：共同基金的评级是相对的。基金的等级与它们的业绩是否已超越某一客观标准（如市场指数）无关。
那么，那些我们耳熟能详的著名投资者的情况又如何呢？首先，一两年的好业绩证明不了任何事情；单从偶然性来说，就几乎可以产生任何结果。其次，统计学家认为，如果没有足够年份的数据，那么任何东西都无法被证明具有统计学意义；我记得这个数据是64年，几乎没有任何人的理财生涯能够达到那么长。最后，一两个杰出投资者的出现是驳不倒有效市场假说的。与沃伦·巴菲特等人相关的令世人瞩目的事实恰恰表明，持续成功者只是特例。
芝加哥学派理论最杰出的成果是被称为“指数基金”的消极型投资工具的发展。如果最积极的投资组合经理通过增持或减持证券“积极下注”都无法战胜市场，那么你又何须为此（以交易费和管理费的形式）付出代价呢？有鉴于此，投资者已经将越来越多的资金投入到简单地按照某一市场指数所确定的比例的投资股票（或债券）中。这样，投资者只需付出一个百分点的几百分之一的费用，就能够享受到市场收益。
正如稍后我将探讨的，万物皆有周期，其中也包括“公认的智慧”。有效市场假说问世后，经历了20世纪60年代的快速发展，吸引了大批信徒。反对的声音自那时起就一直存在，公众对于有效市场假说的适用性的认识几经起落。
对于有效市场假说，我持有保留意见，最大的分歧在于它有关收益与风险挂钩的方式。
根据有效市场假说理论，人们有规避风险的本能，即人们普遍愿意承担更少的风险，而不是更多。想要他们进行风险性更高的投资，必须以更高的收益承诺来诱导。于是市场将调整投资价格，以保证承担更高风险的人在已知事实和群体共识的基础上，获得更高的收益。
有效市场假说的理论认为，在有效市场中不存在令人们战胜市场的投资技巧（通常是指现在常用的α系数等），因此一个人与另一个人（或一个人的投资组合与另一个人的投资组合）的收益差异完全归因于风险差异。事实上，如果你是有效市场假说的信徒，同时又拥有像我一样较好的投资记录，那么答案可能会是“更高的投资收益是由隐性风险所致”（深层含义是“你还没有积累足够年份的数据”）。
我们时不时会经历一切顺利的时期，更高风险的投资看似是在兑现承诺，提供着更高的收益。这样的平和期使人们相信，为了获取更高的收益，他们唯一要做的就是进行高风险投资。但是，他们忽略了某种在繁荣期容易被忘却的东西：这不可能是对的，因为如果可以指望通过高风险投资来实现高收益的话，那些投资也就算不上是高风险了。
于是每隔一段时间，人们便能学到一个深刻的教训。他们意识到，任何投资（当然包括对于风险不加以区分地全盘接受）都不会让投资人享用免费的午餐，它们时时在提醒着我们投资理论的局限性。
以上就是有效市场假说及其含义。关键问题是这一理论是否正确：市场是不可战胜的吗？人们是不是在浪费时间？客户付费给投资经理是否是在浪费钞票？就像世界上的大多数事情一样，这些问题的答案并不简单——当然不是“是”或“否”那么简单。
我相信有效市场假说的概念不应被立即抛弃。从原则上来讲，如果数千个有理性且有计算能力的人在同一时间共同努力、客观地收集有关资产的信息并做出估价，就会很容易得出资产的价格不会与内在价值偏差过大的结论。错误定价并不常见，这意味着战胜市场非常困难。
事实上，某些资产是相当符合有效市场假说的，主要包括以下类别：
• 资产类别广为人知，并且有一大批追踪者。
• 资产类别是社会认可的，而不是争议性或禁忌性的。
• 资产类别的优势清晰易懂，至少表面上看起来如此。
• 关于资产类别及其组成的信息的传播是普遍而公平的。
符合这些条件的资产类别是不可能系统性地被忽略、误解或低估的。
塞思·卡拉曼：这些特征大多是易变的。某些被广泛接受的资产可能会变得具有争议性甚至禁忌性。信息的获得可能变得更加容易或者更加困难。所以，此时被视为有效的资产类别在彼时可能就变得无效。欧洲主权债务危机便是当下的一个例子。
以外汇为例。是什么决定了一种货币相对于另一种货币的变动呢？是未来增长率与通货膨胀率。对于任何一个人来说，他所知道的知识会不会系统性地多于其他人？可能不会。如果没有人比其他人知道得更多，那么就不会有人在货币交易中获得高于平均水平的风险调整后收益。
主要股票市场（如纽约证券交易所）的情况又如何呢？数百万人在利益的驱使下，在其中探寻。他们占有着相似的信息；事实上，市场调控的目标之一，就是确保每个人在同一时间获得同一公司的信息。数百万人在相似信息的基础上做着相似的分析，那么股票被错误定价的概率以及人们发现这些错误定价的概率如何呢？
答案：概率不大，也不可靠，但这却是第二层次思维的真谛。
第二层次思维者知道，为了取得优异的业绩，他们必须具备信息优势或分析优势，或二者兼具。他们时刻警惕，以防失察。我的儿子安德鲁初出茅庐，他从当前事实和未来前景出发，提出了许多引人入胜的投资理念。他是一位训练有素的投资者，他考察的第一步永远是：“谁不知道这些信息？”
保罗·约翰逊：相反的条件就会出现对市场无效性的考验。例如，在第一种情况下，如果一项资产鲜为人知，追随者不多，那么它可能就不会得到有效的定价；在第二种情况下，如果一项资产是争议性的、禁忌性的或未被社会认同的，那么它可能就不会被有效定价。另外两种情况也是如此。
第二层次思维者依赖的是理论词汇表中的“无效”一词。在过去40年中，“无效”这一短语被广泛应用，与投资者无法战胜市场的理念相对。在我看来，将市场描述为无效市场，是一种对市场易犯可资利用的错误的夸大说法。
错误会来自何处？让我们来想一想，有哪些假设构成了有效市场假说的基础：
• 有许多努力工作的投资者。
• 他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分。
• 他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同。
• 他们都能公开买进、卖出、卖空（即看跌）每种资产。
鉴于以上理由，有效市场假说认为，可得信息会被顺利、有效地整合到价格中，并且在价格与价值不相符时发挥作用，以消弭其中的差异。
但是，证明市场价格永远正确是不可能的。事实上，如果你仔细想想刚刚列出的4个假设，就会发现他们都忽视了很重要的一点：客观性。人类不是冰冷的计算机。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动。
同样，第四个假设又如何呢？尽管投资者被假定为可以公开面向任何资产类别（既可以持有，又可以卖空），但真实情况却远非如此。大多数专业人士被分配到特定的细分市场，如“我在普通股部门工作”，或“我是债券经理”。真正做过卖空的投资者所占的比例微乎其微。那么，又是谁在制定并执行那些消除资产类别之间相对错误的定价的决策呢？
塞思·卡拉曼：界限分明的“孤岛”式发展是一柄双刃剑。缩小关注点可能会让人具备更专业的知识。但是，如果只是将关注范围限定在边界之内，就极有可能对边界之外的资产做出错误的定价。同样，如果其他人关注的领域和你类似，那么即便你有更专业的知识，收益也很有可能会被竞争拉低。
一个存在着错误及错误定价的市场，能够被具有非凡洞察力的人战胜。因此，无效性的存在创造了取得良好业绩的可能性，也是取得良好业绩的必要条件。不过，它并不能保证这一点。
在我看来，无效市场至少具备以下特征之一（可能最终会被证实具备以下所有特征）：
• 市场价格往往是错误的。因为获得信息的途径以及对信息的分析不够完善，所以市场价格往往远高于或者远低于内在价值。
• 一种资产类别的风险调整后收益可能与其他资产类别的风险调整后收益相差甚远。因为资产估价的结果往往不是资产的公允价值，所以一种资产类别的风险调整后收益可能远高于（或远低于）其他资产类别。
• 有些投资者始终能够有更高明的投资表现。因为明显错误的估价和参与者的技术、洞察力、信息渠道等差异的存在，有规律地识别错误估价并从中获利的可能性是存在的。
理解最后一点是否代表什么是非常重要的。无效市场并不一定会给予参与者丰厚的回报。相反，我认为无效市场提供的是原料（错误定价），而投资者各有输赢，取决于他们所掌握的技术的不同。如果价格可能出现严重错误，那就意味着有发现便宜或价格过高的股票的可能。相对于在无效市场中买得划算的人来说，一定有其他人卖得太便宜了。有一句关于扑克的谚语说得好：“每场游戏中都有一条鱼。如果你玩了45分钟还没弄清谁是鱼，那么就是你了。”毫无疑问，这句话在无效市场投资中同样适用。
《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日
在有效与无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念，我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。
保罗·约翰逊：这个观点极为重要。因为在商学院里，争论总是偏向一个极端或另一个极端。许多学者极力主张市场是完全有效的，他们之所以允许反对意见的存在，只是为了保持辩论的平衡。显然，马克斯提供了一个更好的方法来应对这个问题。马克斯的观察所带来的一个必然结论是，投资者应该寻找未被做出完全有效定价的市场或资产，而不是去追逐完全无效的市场。
最终，我得到了一个有趣的答案：有效性并没有普遍到我们该放弃良好业绩的程度。同时，有效性是律师口中的“可反驳的推定”——首先应假定某个推断是正确的，直至有人证明它不成立。因此，我们应假定有效性会妨碍我们取得优秀的业绩，直至我们有充足的理由相信它不会。
出于对有效性的尊重，在采取行动之前，我们应该询问几个问题：错误以及错误定价是否已被投资者的共同努力所消除，抑或依然存在？为什么？
思考下面的问题：
• 当成千上万的投资者时刻准备着抬高任何过于低廉的价格时，为什么还有可能存在便宜货？
• 如果相对于风险来说收益显得很高，那么有没有可能你会忽略了某些隐性风险？
• 为什么资产卖家愿以能让你获得超额回报的价格卖出资产？
• 你是否真的比资产卖家知道得更多？
• 如果这是一笔可观的交易，那么为什么其他人没有一哄而上？
要牢记另一句话：今天存在有效性并不意味着有效性会永远存在。
总而言之，无效性是杰出投资的必要条件。试图战胜一个相当有效的市场就像掷硬币一样：你能够期待的最好结果是50%的胜算。如果投资者想取得胜利，那么在基本过程（市场缺陷、错误定价）中，必须存在可资利用的无效性。
我们认为无效性是存在的。仅凭这一点并不是优秀业绩的充分条件，它只表示价格并不总是公平的，错误是会发生的：某些资产定价过低，某些资产又定价过高。你必须具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地买到前者而不是后者。任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。
让别人相信市场是永远无法被战胜的吧！让那些不愿冒险的人弃权，为愿意冒险的人创造机会吧！
乔尔·格林布拉特：这一点非常重要，也解释了为什么专业投资者战胜市场那么困难。大多数专业投资者都迫不及待地想要提高业绩，他们会避免投资那些不受追捧的、近期并没有太大吸引力的证券。
投资理论及其有效市场假说等同于普遍适用的物理定律吗？抑或它只是一个无关宏旨、脱离实际、可以被忽略不计的概念？说到底，这是一个平衡问题，而平衡来自对丰富的常识的运用。因为有效市场假说的概念是相对的，所以我将精力放在相对无效的市场上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技术，就能获得最好的回报。我的投资管理生涯的关键转折点是在得到这个结论时出现的。有效市场假说的理论知识帮助我做出了决定，避免了我将时间浪费在主流市场上。不过，出于对理论局限性的了解，我并没有全盘接受对积极管理的质疑。
简而言之，我认为有效市场假说理论应提供信息辅助我们决策而不是控制决策。如果完全无视理论，那么我们可能会犯下大错。我们可能会自欺欺人地认为，比别人知道更多并且有可能频繁地在人数众多的市场中取得压倒性胜利，我们可能会为了收益买进证券而忽视风险，我们可能会买进50只相关证券，却误以为我们在进行分散投资……
但是，只知生吞活剥理论会让我们放弃寻找便宜货，转而把投资过程交给计算机掌控，错失个人做出贡献的机会。下面是一个信奉有效市场的金融教授和学生一起散步的场景。
“地上是10美元钞票吗？”学生问。
“不，那不可能是10美元钞票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已经被人捡起来了。”
教授走了。学生捡起了钞票，去喝了杯啤酒。
《α究竟是怎么一回事》，2001年7月11日
乔尔·格林布拉特：当然，有些市场更加无效，因为它们不那么受追捧，但是那些受到广泛关注的市场——如普通股市场也有可能无效，比如市值较小的股票或正在经历异常事件的某些公司的股票。
